事件:

事件: 公司发布2018 年度半年报。报告期公司实现营业收入340
亿元,同增36%;实现归母净利润10.9 亿元,同增28%;扣非后归母净利润9.7
亿元,同增22%;Q2 公司实现营收,同增32%;实现归母净利润,同增27%。

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公司发布2018年度半年报。18H1,公司实现营业收入100.8亿元,同增14%;实现归母净利润6.5亿元,同增45%,EPS0.37元;扣非后归母净利润6.2亿元,同增48%。18Q2,公司实现营收55.8亿元,同增13%,环增24%;归母净利润4.7亿元,同增59%,环增166%,EPS0.25元。

    18H1 公司综合毛利率11.9%,同减1.83pcts。分业务,工程承包毛利率9.28%,
同减3.0pcts;设计毛利率19.6%,同增0.6pct;其他业务(己内酰胺、印尼电站等)
毛利率27.4%,同增5.4pcts。Q2
公司综合毛利率11%,同减3.1pcts,环减1.9pcts。18H1 汇兑收益6920
万元,去年同期损失1.3 亿元。资产减值损失与去年同期大致持平。

   
分业务:工程建设营收78.8亿元,同增10%;装备制造营收14.6亿元,同增19%;环保及生产运营管理营收分别为4.3、4.0亿元,同增22%、97%。公司主营毛利率17.6%,同增2.0pcts。其中工程建设、环保业务毛利率分别为16.6%、16.6%,同增约3.0、1.0pcts;装备制造、生产运营管理业务毛利率分别为19.1%、13.1%,同减1.0、11.0pcts。

    点评: 毛利率下滑为阶段性现象:Q2
毛利率显著下滑主要由于1)前期低价项目进入结算高峰期,阶段性拖累利润率;2)原材料成本、人工成本有一定上升,调价滞后。我们认为公司18H2
毛利率有望回升主要由于1)低价订单结算影响逐步减弱。17
年境内订单增长66%,订单质量较优,预计于18H2 逐步进入结算高峰。2)16
年起海外项目订单占比快速提高,预计随着海外收入比重提升,毛利率亦将改善。现阶段境外综合毛利率15.7%,高于境内5.6pcts。3)部分合同价有重新议价空间,最终结算时或有冲回。

    点评:

    经营性现金流入超预期:18H1 公司经营性现金流净流入33
亿元,去年同期净流出14 亿元。18Q2 经营性现金流净流入38
亿元,去年同期净流入4
亿元。经营性现金流净流入主要由于收付现比改善,即经营性应付增加远大于经营性应收增加。这意味着下游业主方回款加速,新项目资金到账快,产业链议价力提升。经营性现金流持续改善将进一步优化公司财务结构,降低融资需求并降低财务费用。

   
订单依旧充沛,将受益于美元升值:18H1,公司新签合同额约121亿元,同减23%。18H1未完成合同额475亿元,同增10%。在手订单充沛,护航明后年增长。公司海外收入占比80%以上,美元升值将使其1)未来合同报价更具备竞争力;2)存量合同毛利率提高;3)汇兑收益。截至18H1,公司汇兑损失1.51亿元,与去年同期大致持平。

    订单结构持续改善,EPC 项目增速最快:18H1 公司新签订单800
亿元,同增72%。其中EPC 订单新签425 亿元,同增97%。石化化工类EPC
订单通常无垫资压力,且利润率高于传统施工项目。18H1
煤化工、化工项目新签订单分别为81 亿元、214 亿元,
同增151%、122%。公司在煤化工、化工领域竞争力强,将受益于后续煤化工投资复苏,以及化工园区搬迁等。

   
期待新中建材内部协同:1)中建材旗下工程板块存在整合预期。2)集团资源整合后,未来公司参与项目招标,来自内部的竞争将有所减少,项目利润率或有提升。3)公司前期于前中建材获取订单较少,未来或有改观。4)业务模式及内容将有质变,未来有望跟随中建材海外扩张的同时参与部分投资,同时在水泥窑协同处置、技术改造、运营领域均有积极变化。

    毛利率阶段性下滑不改长期增长逻辑,维持“买入”评级
公司订单充沛,保障未来增长。营收高增速,经营性现金流超预期,业绩传导将至。下游石化投资高景气,煤化工投资逐步启动,保障成长空间。非化工业务、海外项目订单快速增长,成长天花板打开。基于下游需求复苏、在手订单充沛及收入增长逐步兑现,
维持公司2018 年-2020 年归母净利润预测为25.8、31.1、36.9
亿元。现阶段核心跟踪指标均向好,维持“买入”评级。

    估值已有优势,维持“买入”评级

    风险提示:石化投资不及预期、人民币快速升值、资产减值风险

   
盈利能力持续提升,海外业务将受益于美元升值。两材合并的协同效应提供长期发展良机。考虑汇率波动及利润率变化,调整18-19盈利预测至13.6、17.5亿元(前值14.1、16.2亿元),新增2020年盈利预测17.9亿元,现价对应18年动态市盈率仅8.6x,低于历史估值底部10.6x。目标价7.8元,对应18年动态市盈率10x,维持“买入”评级。

    风险提示:两材内部整合进度不及预期、人民币升值、商誉减值

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