□本报实习记者 徐文擎

作者 张晓翀

  作为境内交易所市场股票期权的首个试点品种,上证50ETF期权还未开展交易已备受业内关注。多家券商、私募等机构投研部门连日里组织数场讨论会,积极布局产品线,欲在一个新的对冲时代“分一杯羹”。

永利游戏 1

  业内人士认为,上证50ETF作为以大盘股为最主要标的,并且在可进行两融股票中规模最高的组合产品,首先“试点”十分合理。同时,股票期权的推出不仅会为投资者提供全新且成熟的风险管理工具,还会为中国金融市场带来无穷无尽的交易策略,将推进一个三维的时代。但目前来看,其对普通个人投资者的参与门槛仍然较高,个人投资者可先“曲线救国”。

图为安徽合肥一家券商机构内,一名投资者在看电脑屏幕上的股票信息。REUTERS/Jianan
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  上证50ETF期权脱颖而出“非常合理”

北京12月8日 –
来自监管层的最新动向表明,中国衍生品市场发展之路上的另一座里程碑–ETF期权即将面世,衍生工具的不断完善将引领中国资本市场持续迈向新时代,而由于其仍处于萌芽阶段,管理层对市场的呵护更是显得煞费苦心。

  从全球期权市场来看,开展股票期权业务的交易所中,证券交易所占66%,其股票期权交易量也占到六成以上。毋庸置疑,作为资本市场基础性的、成熟的风险管理工具,股票期权发挥着价格发现、降低市场波动和培育机构投资者的核心竞争力的重要作用。

为使首个期权品种平稳顺利上市,管理层在品种的选择上左右权衡,力求实现市场、投资者与中介机构共赢的良好开局,在正式推出期权工具之前,更是进行了长达半年多的仿真交易为市场预热。
“从发展的角度来说,期权市场从ETF开始其实是一个比较好的切入点。”瑞银证券股票结构业务主管孙祥霄表示。

  从2013年底开始,沪深300股指期权、上证50股指期权、上证50股指期货、中证500股指期货、上证50ETF期权、上证180ETF期权仿真交易陆续开展。2014年6月30日证监会[微博]表示,正在研究ETF期权交易试点方案,个股期权需待ETF期权试点后再另行研究。在如此多的对冲工具中,上证50ETF成为首个试点品种有其天然优势。

中国证监会周五表示,近期将就股票期权管理办法意见稿及相关指引向社会公开征求意见,设定了券商等机构参与相关期权业务的资格。上交所随后亦发布股票期权交易规则等一系列期权配套规则的征求意见稿。监管部门同日集中发布一系列期权监管规则,意味着国内搁置较长时间的股票期权试点进程又重新启动。

  中信证券金融工程研究组王兆宇认为,试点品种应该具备标的规模大、抗操纵性强、流动性好和波动性适中的特点。具体来看,首先,所筛选的股票和ETF需是被纳入融资融券中最重要的一类,因为被纳入两融中的标的均已考虑流动性等因素;其次,期权标的必须有做空的途径,这样标的就不会被爆炒;另外,将可以进行两融的股票按照规模排序,排名最高的就是上证50ETF,所以首先推出上证50ETF期权作为试点非常合理。

分析人士认为,管理层选择首先推出ETF期权产品,即可为投资者进行风险控制提供更加丰富的工具,又为市场创造新的投资品种,还可为中介机构增加新的利润增长点,同时又能通过期权交易提振大盘蓝筹股的活跃性,可谓一举多得。

  上海一家私募的合伙人告诉中国证券报记者,监管层推出新的对冲工具非常谨慎,上证50ETF组合中均以金融蓝筹为主,风险相对较小,等运行稳定后再陆续推出其他品种,此举也将对交易所进行产品和体制创新有很大的促进作用。

但衍生品能否取得成功在很大程度上取决于其标的市场的规模、流动性及效率。纵观全球市场ETF期权的发展历程,欧洲、香港市场的发展实例均表明标的ETF的流动性不足将直接导致ETF期权交投冷淡,完全丧失市场价值。

  盈创世纪总裁、《期权就这么简单》作者韩冬也表达了相同的观点,上证50ETF标的简单、波动相对较低,监管层此举也体现了保护投资人的初衷。相较之下,股指期权由于和股指期货挂钩杠杆较大,以及个股期权波动幅度太大均被排除在首批试点外。

山西证券在研报中指出,期权作为一种新的交易方式在中国能否取得成功的关键是处理好市场流动性和风险的关系,好的流动性应该能使个人投资者、机构投资者、外国投资者占比达到持续平衡。

  在ETF期权推出后,韩冬认为股指期权和个股期权会按照风险从小到大的顺序被依次推出,“但我个人最希望看到上证50股指期货和上证50股指期权尽快出来,这样单一标的不同品种之间的对冲会形成一个包含现货、期货、ETF的完整体系。”

此前中国内地市场推出的多数创新产品因流动性不足而无疾而终,因此,为使ETF期权产品顺利推出,流动性问题必须重点考虑。根据成熟市场的经验,股指期权合约规模一般较大,主要由机构投资者持有,较高的准入门槛可能造成新品种在早期难以活跃。

  机构进入新对冲时代

但ETF期权和个股期权的合约规模都较小,普通投资者易参与,将给ETF期权带来了良好的流动性。加之中国投资者本身偏好短线交易,期权产品推出后交易合约有望迅速增长,顺利解决新产品的流动性忧虑。

永利游戏,  伴随大量资金以“加杠杆”的方式涌入市场,A股“两融”市场融资余额突破万亿元,风险转移工具的缺失令不少业界感到担忧,期权的推出可谓“正当其时”。韩冬表示,期权品种出现后,中国金融市场将从此进入一个“三维立体”的时代。

“在比较成熟的市场,个人投资者和机构投资者的比例差不多,有这样一个健康的投资者组成对于市场的发展肯定也是有帮助作用的。”孙祥霄表示。

  在没有股指期货的一维时代,投资者通过配置品种、持仓比例来控制风险,但遇到普跌的市场,“覆巢之下无完卵”,对冲风险的手段非常有限;股指期货出现的二维时代,投资者虽然增加做空工具和在组合中做资金管理的手段,但仍然是线性的处理方式,仅仅通过调整品种和仓位比例来调整收益曲线的斜率;但期权出现后,可以通过新工具来调整风险敞口,持仓也可以变成非线性的状态,这样机构的策略可以更加灵活,而控制风险的成本也可以更低。

他指出,融资融券、T+1交割等交易制度的不完善都会对期权的对冲和做市造成较多困难,而ETF整体流动较好,可以通过股指期货进行对冲,ETF创设赎回过程中也可以在某种程度上达到“T+0”的效果。管理层选择ETF期权作为期权产品的突破口也考虑到大盘蓝筹股的流动性相对较好,能满足期权产品对流动性的要求。

  “在没有期权的市场里,做交易其实是判断价格的变化涨跌,买入后如果涨了才能赚钱,跌了止损;但在有期权的交易里,投资者判断的不是涨跌,而是市场结构,是一个震荡的结构还是突破的结构,只要把市场的结构判断正确了,就可以赚钱。”韩冬说,“期权的本质是一份金融保险。”

而对于希望跟踪同等标的指数的投资者来说,ETF期权成本更低,更灵活多样的特点提高了其市场活跃性。相比个股期权,ETF期权价格波动的风险较小,交易运行管理简单,更有利于投资者熟悉期权产品,利于其推出初期的平稳运行。同时ETF高效的折溢价平抑机制和适中的波动性也使其成为期权试点标的的理想选择。

  上述私募合伙人也认为,期权尤其是指数推出后,对冲基金和私募公司可以推出在熊市少亏或者不亏、在牛市可以大赚的理财产品,满足更多投资人的需求。

**对冲风险,丰富投资工具**

  申万证券研究团队认为,结合期权策略,投资者在标的买卖、仓位调整、流动性管理、风险管理等方面可以做得更好,因为股市反向运行机制得以建立。而主动投资也会面临四大影响:其一,负面信息更多,多空信息更均衡,传播更迅速;其二,资金流向期权及其标的产生分流;其三,股市运行更复杂多变,不确定性增加;其四,主动投资经受更大考验,量化及对冲迎来发展机遇,投资者多元化进程加速到来。

推出期权产品对市场可谓益处多多。银河证券策略团队报告认为,期权产品有助于开发保本产品,丰富资管产品体系和风险管理工具。

  同时他们预测,期权推出后,各类机构高端竞争将拉开序幕,投资策略分布光谱从线向平面向立体拓展,将会出现结合现货的多头策略、结合现货的风险可控的期权空头策略、期货空头复制策略、改善流动性策略,和风险管理策略等等。

从风控的角度看,期权收益在理论上可以无限,期权购买人最大的损失就是期权费。期权为实物交割,当市场处于不利情形时,实物交割的风险相对更小,这对于部分套保投资者来说更具有吸引力。

  据韩冬透露,他所在的盈创世纪早在数年前就开始了期权产品的研究,包括与韩国和欧洲等投资机构的合作,引进了期权交易的技术和方法。

业内人士表示,目前市场中可供投资者能够用到的杠杆投资方式只有卖股指期货、融资融券和卖出指数ETF买入指数分级基金的次级份额三种方式。

  普通投资者可间接参与

但此三者相比,分级基金目前只能实现多头的杠杆投资,市场成交不活跃,融资融券方式的成本太高,年化利息在8%以上,且在国内融券仍非常困难,股指期货杠杆倍率高,但风险不可控。

  根据上交所[微博]的规定,个人投资者参与期权交易,申请开户时托管在其委托的期权经营机构的证券市值与资金账户可用余额(不含通过融资融券交易融入的证券和资金),合计不低于人民币50万元,同时还需具备融资融券业务的参与资格,或在期货公司开户6个月以上并具有金融期货交易经历,无严重不良诚信记录以及承受风险等能力。

孙祥霄介绍,期权是一个非线性的产品,从风险管理到投资策略可以说是非常丰富,投资者能够利用期权开拓很多不同的产品和解决方案。

  “与期权交易活跃的韩国和中国台湾相比,期权经过近20年的发展才渗透至普通个人投资者的生活,而中国大陆期权市场才刚刚起步,在交易机制、监管规则、投资者结构等方面与成熟市场还存在较大差距。出于保护投资者的考虑,目前设置高门槛也是情理之中。”韩冬称。

在海外,利用期权可以给客户设计很多定制化的解决方案,这种解决方案很多时候都需要运用到期权,如果缺少场内期权这种比较基本的金融工具,投行很难设计出客户所需要的解决方案。

  也有业内人士认为,普通投资者可以通过关注上证50ETF期权产品推出相关的个股“曲线救国”,间接参与其中。

同时,由于ETF期权核心产品的标的主要集中在指数类ETF之上,因此ETF种类丰富、覆盖面广的特点可以构建更多的投资组合。

  南方基金首席策略分析师杨德龙认为,上证50ETF期权推出短期会大幅提升蓝筹股和金融股活跃度和估值水平,长期则引导价格回归合理。而综合多位业内人士意见,除了蓝筹股,四类股票将受益,主要是上证50成分股、券商板块个股、期货公司或其影子股、交易系统和开发交易软件的相关概念股。

**活跃交易,券商增收**

期权充足的流动性反过来又可以为机构进行高频交易提供保障。国金证券报告显示,在美国个股期权高频交易日益活跃,美国期权市场高频交易占据了约60%的份额,其中45%均来自于做市商。

2005年开始,衍生品业务占全球证券公司总入的比例已经超过了股票经纪、自营和承销三大投行传统业务之和,成为最主要收入来源。

银河证券报告认为,期权业务将为证券公司增加一个重要的收入来源,并可改善券商的盈利结构,将增加股票交易量和佣金,增加期权交易佣金,增加做市商收入,降低波动增加投资的稳定性。

另外,由于ETF期权采用的是现货交割,可以用标的股票做抵押备兑开仓,卖出相应数量的看涨期权,这样既不用缴纳保证金又增加了收入。同时,个股期权标的股票可以直接被用于行权,标的股票可以不需要通过二级市场交易即可完成套利,套利收益更加确定。

孙祥霄谈到,在海外,实物交割也是很多投资者选择ETF期权而非指数期权较为重要的原因。特别是在海外有一类产品是卖出看跌期权,选择此类交易方式的大部分投资者都是希望在行权的时候持有标的股票。

从海外经验来看,个股期权推出后,往往对正股的交易量有一定拉动作用。以大市值的蓝筹股为标的发行个股期权,将很有助于提高市场交易活跃度。2012年6月,上证所首次开展的个股期权模拟交易的标的证券均为大盘蓝筹股。

(发稿 张晓翀;审校 曾祥进)

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