永利游戏,事件:古井贡酒公布2017年度报告和2018年一季报,2017年公司营业收入69.68亿元,同比增长15.81%,净利润11.49亿元,同比增长38.46%,扣非净利润10.69亿元,同比增长34.94%,基本每股收益为2.28元,同比增长38.18%,每10股派息10.00元(含税),分红率提升至43.84%。18Q1公司营业收入25.60亿元,同比增长17.80%,净利润5.81亿元,同比增长42.50%,扣非净利润5.68亿元,同比增长59.35%,基本每股收益为1.15元,同比增长41.98%。

事件:公司公告,2018年上半年实现收入47.83亿元,同比增长30.32%,实现归母净利润8.92亿元,同比增长62.59%,实现扣非后归母净利润8.72亿元,同比增长80.25%;其中二季度实现收入22.23亿元,同比增长48.50%,实现归母净利润3.11亿元,同比增长120.61%。

   
核心观点:继口子窖业绩大超预期后,古井贡酒业绩再超预期,我们推荐徽酒双寡头的核心逻辑之一是省内次高端产品进入爆发增长期,本土强势品牌充分受益,公司盈利能力将显著提升。对于古井而言,费用率下降逻辑在过去四个季度报表中亦持续得到验证,我们继续强调随着价格带的上移,渠道利润的提高,费用率有望继续稳步下行。公司利润进入加速释放期,若治理结构有所优化,业绩弹性将更大,继续重点推荐。

   
核心观点:古井贡酒一直是我们二线白酒中核心推荐标的,继一季度业绩大超预期后,中报业绩再超预期,消费换档升级驱动区域品牌次高端产品爆发增长的大逻辑持续得到验证。对于古井,我们认为2018年公司有两点变化值得高度重视,一是过去多年的高费用投入进入收获阶段,费用率下行将是中长期趋势,二是市场期待已久的机制改善,终于开始逐步兑现,这将显著优化考核体系,激发内部经营活力。公司收入开始加速增长,结构升级叠加费用率下行,未来业绩增长潜力充足,继续重点推荐。

   
收入符合预期,利润持续超预期。17Q4公司收入16.25亿元,同比增长7.48%,环比下降7.11pct,全年收入69.68亿元,同比增长15.81%,顺利完成年初规划目标。17Q4公司净利润3.51亿元,同比增长42.10%,自Q2以来利润弹性逐步体现,全年净利润11.49亿元,同比增长38.46%,产品结构升级以及费用优化驱动利润更快增长。分产品来看,全年古井本部收入61.33亿元,预计同比增长约11%,年份原浆系列增速在20%以上,其中8年增速45%以上,6年增速约15%,5年增速约10%,低端酒收缩产品线后收入加速下滑;黄鹤楼收入6.89亿元,预计同比增长约39%(不考虑并表时间因素),净利润0.81亿元,净利率11.82%,完成收入8.05亿元(含税),净利率不低于11%的业绩承诺目标。分区域来看,省内收入增速在20%左右,8年爆发增长推动省会合肥市场表现抢眼;省外第一大市场河南深度调整导致收入略有下滑。18Q1公司收入25.60亿元,同比增长17.80%,预收账款创历史新高至12.86亿元,同比增长4.95%,环比大幅增加7.83亿元,反映渠道需求持续旺盛;净利润为5.81亿元,同比增长42.50%,扣非增速为59.35%,连续4个季度增速超过40%,利润进入释放期逐步验证。

   
二季度收入加速增长,8年及以上产品持续爆发。18H1公司收入增长30.32%,略超市场预期,利润增长62.59%,靠近业绩预增指引中上限;18Q2收入增速加快至48.50%,环比大幅提升30.7pct,主要是200元以上产品快速放量驱动,预收账款为8.03亿元,同比增长9.25%,利润增速达120.61%,主要是均价提升(结构升级+小幅提价)以及费用投入效率提高推动。分产品来看,上半年古井本部收入42.53亿元,同比增长30.86%,我们预计年份原浆系列增速在35%以上,其中8年及以上产品增速超过50%,5年和献礼保持双位数增长,低端酒进一步收缩产品线导致收入继续下滑;湖北黄鹤楼收入4.29亿元,同比增长23.63%,净利润0.50亿元,净利率11.6%。分市场来看,收入增长主要由省内贡献,特别是省会合肥市场动销势头强劲,亦是古井8年放量增长的核心市场;省外河南市场调整完毕后开始导入新产品,目前逐步回归正增长,江苏和山东市场发展趋势向好,上海收入增速在30%以上。

   
毛利率不断提升,销售费用率首次下行。2017年公司毛利率为76.43%,同比提高1.75pct,主要得益于次高端价位产品爆发增长;期间费用率为39.43%,同比下降2.22pct,其中销售费用率为31.14%,同比下降1.77cpt,过去10多年以来首次出现下降,管理费用率为8.66%,同比下降0.59pct,财务费用率为-0.37%,同比提高0.13pct;净利率为17.01%,同比提高2.88pct,产品结构升级以及费用管控效率提升提升公司盈利能力。18Q1公司毛利率为79.73%,同比提高2.08pct,得益于古井8年和16年高增长;期间费用率为35.75%,同比下降3.41pct,其中销售费用率为31.02%,同比下降3.09cpt,管理费用率为4.97%,同比下降0.59pct,财务费用率为-0.24%,同比增加0.27pct;净利率为23.13%,同比提高3.85pct,盈利能力显著提升。18Q1公司经营活动现金流量净额为1.94亿元,同比下降70.10%,主要是购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。

   
18Q2毛利率大幅提升,期间费用率小幅下行。18Q2公司毛利率为76.44%,同比提高5pct,主要得益于产品结构升级以及提价策略。18Q2期间费用率为42.38%,同比下降0.69pct,其中销售费用率为36.13%,同比提高2.17cpt,管理费用率为6.89%,同比下降2.63pct,财务费用率为-0.64%,同比下降0.23pct。18Q2净利率为14.55%,同比提高4.32pct,主要得益于产品均价的提升。公司现金流持续表现优秀,18Q2公司经营活动现金流量净额为4.75亿元,同比大幅增长,主要是销售回款增加所致。

   
2018年集团收入坚实迈向百亿,股份公司收入增长有望提速。2018年古井集团规划百亿收入目标,突破百亿大关对古井而言具备历史性重大意义。目前古井在省内的产品结构加速升级,发展势头强劲,全年收入有望保持20%以上增长,省外河南市场经过产品线调整和去库存阶段后,收入有望回归正增长;黄鹤楼收入目标为10.06亿元(含税),同比增长约25%,我们认为管理输出后的黄鹤楼名酒效应将逐步展现,业绩承诺料将良好实现。结合渠道良性动销情况,我们预计全年公司收入增速将有所加快。

   
全年集团收入坚实迈向百亿,股份公司收入料将加速增长。2018年古井集团规划百亿收入目标,突破百亿大关对古井而言具备历史性重大意义。公司开始深度聚焦次高端产品,费用投入亦高度倾斜,努力把握行业红利实现价格体系的跃迁,目前品牌战略效果逐步显现。渠道方面,公司进一步加强经销商库存管理,强化费用投入考核力度,促销力度亦在逐步减小,有助于产品价格的顺利提升。全年来看,古井在省内外表现均较去年向好,全国化战略稳步推进;黄鹤楼收入目标10.06亿元(含税),同比增长约25%,我们认为管理输出后的黄鹤楼名酒效应将逐步展现,业绩承诺料将成功实现,预计全年公司收入增速将加速至20%以上。

   
产品结构加速升级+费用率下行,利润弹性将加速体现。站在大的宏观政策背景下,我们认为棚改货币化、大城市人口回流等因素正在加快提高三四线城市乃至县乡市场的居民购买力,继续强调重视大众消费升级趋势的崛起。对于安徽白酒市场,我们认为200元以上价位的次高端产品已进入放量增长期,产品结构加速升级将显著提升盈利能力,古井作为徽酒龙头将充分受益,这一点市场并未充分认知。中长期来看,我们认为随着价格带的上移,渠道利润的逐步提高,古井的销售费用率有望稳步下行,利润增速快于收入增速将是一大趋势,若公司治理结构出现改善,未来公司潜在利润弹性将更大。

   
业绩进入收获阶段,利润弹性将加速体现。2018年公司有两点变化值得高度重视:一是过去十多年公司销售费用率不断走高,2016年接近33%,2017年开始进入下降阶段,且这将是长期趋势,核心原因在于市场投入已迎来拐点,品牌拔高带来价格带提升后费用的投入产出比显著提升,促销力度逐步减弱。二是多年来公司机制一直未变,相对僵硬的考核体系会限制内在发展,在其他名酒快速发展的大环境下,2018年起政府对公司支持力度明显增强,我们认为市场化考核等优化机制措施有望逐步实施,同时费用管控更加严格高效,内在经营活力有望得到进一步提升,未来公司潜在利润弹性将更大。

   
投资建议:重申“买入”评级,持续重点推荐。我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为80.90/95.73/113.94亿元,同比增长16.10%/18.32%/19.02%;净利润分别为15.16/20.01/25.48亿元,同比增长31.97%/32.01%/27.31%,对应EPS分别为3.01/3.97/5.06元。

   
投资建议:重申“买入”评级,持续重点推荐。我们预计公司2018-2020年营业收入分别为85.21/103.40/124.97亿元,同比增长22.28%/21.35%/20.87%;净利润分别为16.42/22.18/29.15亿元,同比增长42.97%/35.05%/31.40%,对应EPS分别为3.26/4.40/5.79元。

    风险提示:省内消费升级放缓、省外增长乏力、食品品质事故。

    风险提示:省内消费升级放缓、省外增长乏力、食品安全事件。

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