步入8月美欧央行暂停议息的空档,市场关注的焦点将集中于推动9月议息风向转变的因素–对于美国,其一是通胀水平的变动;其二是通胀预期的影响;就前者而言,美国核心通胀水平持续的下行使得美联储在7月的议息会议上“调降”了通胀展望;而后者,存在较大变数,无论是特朗普的向前一小步还是油价的变动,对于通胀预期的影响在这一阶段可能会被放大。

永利游戏,招商证券研发中心宏观研究主管谢亚轩

   
我们第二个需要更新的变量是美元,伴随着上半年(严格来说是继续延长到7月)美元指数的持续走弱,对于全球宏观来讲是形成了较为宽松的环境。美元流动性的宽松格局带来新兴市场和商品价格的相对正面的推动。而现在需要考虑的是前景是否会改变的风险–即在市场较为一致预期9月欧央行开始缩减QE和9月美联储开始缩表之后,对于两条利率曲线带来增量的因素。我们认为,流动性宽松是在逐步减少的,在此前宽松盛宴结束前,做好提前对冲的准备。

过去一周,最为牵动全球资本市场神经的事件,是印度和印度尼西亚等南亚和东南亚国家的金融市场动荡。印度卢比兑美元汇率创出历史新低,较年初已下跌接近19%。8月19日,印度尼西亚雅加达综合指数恐慌性暴跌5.8%,次日盘中跌幅再次超过5%,全周下跌8.72%,创下两年来最大跌幅。印尼盾兑美元汇率已跌至2009年初以来的最低水平。印尼央行不得不宣布采取多项措施稳定汇率,增加央行美元存单期限品种吸收银行美元存款,发行印尼版“央票”——“印尼央行定期存单”,以吸收多余的流动性。

市场预期起作用

几个出现金融市场动荡的新兴经济体都有其自身的问题。比如印度尼西亚,最新公布的2013年第二季度经常项目逆差扩大至98.5亿美元,显著高于市场预期且已连续7个季度出现逆差。不过,几个新兴经济体同时在这个时间点上出现市场波动,显然是受共同的外部国际因素影响和驱动。这个因素无疑是市场对美联储9月开始退出量化宽松货币政策的担忧。8月21日,美联储公布了7月30-31日议息会会议纪要,尽管这份纪要并没有提供更多关于9月议息会政策决策可能性的信息,但再次给市场敲起了警钟,美联储退出的脚步声已渐行渐近。为何美联储退出宽松货币政策的措施还没有开展,即可“先声夺人”,引发国际资本异常流动和新兴经济体金融市场动荡呢?

《中国人民银行第二季度货币政策执行报告》有一段很好的解释:“正如美国哥伦比亚大学教授迈克尔·伍德福德(Michael
Woodford)所言,当利率触及下限、名义利率较长时间持续不变时,人们的预期会对经济形势产生显著的影响,此时央行的指导就会更加重要。在实践中,美联储已明确将货币政策与失业率和通胀水平挂钩,并就政策退出等进行条件预判以引导预期。”概括而言,在目前发达国家实行超常规货币政策的条件下,传统政策工具信号作用减弱,金融市场的预期起主要作用。例如,由于市场预期美联储的退出将于今年年内开始启动,美国10年期国债收益率已经从年初平均1.7%的水平上升到目前的2.8%-2.9%,上升了110至120个基点,幅度不可谓不大。这既是退出预期的体现,也是预期产生作用的一个重要传导渠道。

“预期”的一个显著特点是容易“超调”。对比5月以来全球金融市场的波动情况可见,美联储退出产生的负面影响已出现“超调”。2013年6月19日,美联储主席伯南克在议息会后的表态,第一次真正引发市场对QE提前退出的担忧,全球资本市场随即做出剧烈反应。6月20日,日经225指数应声下跌1.74%,这之前的三周内,日经指数已经从高位下跌15%左右。美元指数6月18日还在80.67,19日即上升至81.31。此后,美元指数一路上行,7月9日报价为84.6,短短16个交易日内,上升幅度达到4.9%。黄金价格在8个交易日内由1367.10美元/盎司跌至1200美元/盎司,跌幅达12%。不仅如此,国际资本在此期间从多个新兴经济体大举撤离,韩元、新台币和巴西雷亚尔等新兴经济体货币贬值压力上升。反观7月底美联储议息会议以来的金融市场表现,日经指数和发达国家股票市场表现较平稳,美元指数波动下降,黄金价格不降反升。新兴经济体中除印度、印尼和菲律宾等少数国家的股市和汇率波动外,中国台湾和韩国等地区的股票以及外汇市场相对稳定。以上事实表明,当前退出预期产生的负面影响在减弱,此前5月至6月的市场反应“超调”了。

观察中国的外汇占款和人民币汇率,也可以得到相同的结论。2013年6月金融机构新增外汇占款为-412亿人民币,较5月669亿人民币的规模净减少超千亿,更是远低于前4个月超过3000亿人民币的平均水平。6月外汇占款转为负增长重要的国际因素,就是美联储退出预期强化导致资本流入规模下降,这与其他新兴经济体的情况接近。《中国人民银行第二季度货币政策执行报告》也不无忧虑的提及美联储退出的“短期冲击”。2013年8月20日,央行公布7月金融机构新增外汇占款为-245亿元,较6月增加167亿元。截至8月23日,基于即期汇率计算的“招商外汇强弱指标”回升,显示8月外汇占款继续较7月回升,有望实现正增长。以上信息表明,6月新增外汇占款可能是近期的一个低点,美联储退出预期对中国国际资本流动和新增外汇占款的负面影响在6月已“超调”,近期其影响将可能逐步减弱。

辩证看待量宽退出效应

8月23日,一年一度的杰克逊·霍尔(Jackson
Hole)全球央行会议召开,会期三天,主题是“非传统货币政策的全球尺度”。尽管美联储主席伯南克、欧洲央行行长德拉吉和英国央行新任行长卡尼(Mark
Carney)等重磅人物都缺席本次研讨会,但议程中“全球流动性”和“跨境资本流动”等重要议题引人注目。这提醒投资者,不论从理论和实践两个方面看,都需要深入思考未来数年发达国家逐步退出非传统货币政策,对全球流动性和国际资本流动产生的影响。

不论从短期还是从未来数年的中期来分析,都需要辩证看待美联储退出宽松货币政策对全球资本流动产生的影响。从目前美联储透露的信息来看,未来其货币政策从缩减QE规模到2014年年中结束债券购买,再到2015年开始逐步加息,这是一个为期三年的退出过程。

辩证来看,美联储宽松货币政策退出期间两个效应将相互交替,一个是负面效应,一个是正面效应。对全球流动性而言,负面的影响在于,由于美元的全球中心货币地位,美联储货币政策变化具有外溢效果,影响其他经济体的货币政策。当美联储货币政策收缩时,这个流动性的紧缩会外溢,导致全球资本流动方向的变化。正面的是,美联储有序退出,一定是以美国经济恢复增长为前提,而经济繁荣推动全球流动性上升,风险偏好的改善推动资金流向新兴经济体。在未来3年期间,这两个因素会交替,此消彼长,而不是单一因素起主导作用。

欧美央行的货币政策可比喻为水泵,从源头上决定释放还是回收流动性,以及流动性的规模。金融体系可比喻为水渠,决定了水泵泵出的水能否四通八达。以上美联储退出的负面影响体现在水泵泵出流动性的规模可能逐步下降,从而阶段性导致流动性相对紧张。而其正面影响则体现在水渠通畅程度提升,从而带来阶段性的流动性宽松。

2008年美国陷入次贷危机后,美联储已连续开展三轮量化宽松货币政策的操作,共购入各种债券超过3万亿美元,泵出天量的流动性,但由于水渠不够通畅,其中有超过2万亿美元又以超额准备金的方式回流到美联储的资产负债表上,而非进入正常的货币循环。正如三轮量化宽松货币政策,并未真正带来全球流动性和国际资本流动的繁荣一样,美联储从量化宽松货币政策中有序退出,对全球资本流动也未必一直都是负面冲击。

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